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2023年Q1公司实现归母净利润40.53亿元，环比2022Q4增长54.38%。季度归母净利润率从2022Q4的7.5%，提升至 2023Q1的9.7%，盈利能力显著改善。2022年公司非聚氨酯业务占比持续提升，石化业务实现收入696亿元，业务规模首次超过聚氨酯业务。公司MDI市场份额稳居世界第一。万华2010年以后MDI在国内产能占比未低于过55%，我们预计2022年以后在全球的 产能占比将不低于30%。2022-2024年是万华新一轮MDI扩产高峰。3年内万华新投放产能将达100万吨。其中，宁波120万吨产能将技改扩产至 180万吨，福建新建40万吨/年产能已于2022年12月投产。
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4月万华完成并购巨力集团交割。万华化学发布公告，以17.85亿元的价格收购烟台巨力47.81%股权，双方于4月28日完成 股权交割。此次收购后，万华化学及其一致行动人宁波中登合计持有烟台巨力67.81%股权，成为烟台巨力实际控制人。5月福建25万吨/年TDI项目投产。万华化学（福建）有限公司25万吨/年TDI装置于2023年5月22日产出合格产品，实现一 次性开车成功。目前，万华化学在中国市场控制的TDI产能达78万吨，占国内产能份额从2020年的29%提升至51%，行业的竞争格局进一 步优化。
万华化学于2021年3月产出中试产品，获得诸多行业头部客户的认可，成为国内首家中试装置成功开车以及国内首个可产出光伏应 用POE产品的企业。目前，万华化学已成功开发WANSUPER® 9057和WANSUPER® 9147两款POE产品，其光学性能、力学性能、加工性能等均能满 足客户及行业需求。使用WANSUPER® 制成的光伏胶膜水汽阻隔率高，耐候性佳，透明性优异且抗PID性能强，可以有效提高组件 发电效率及可靠性，延长组件使用寿命。
公司近2年有大规模进行新项目投产，公司行业龙头地位巩固，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为188.26、 235.15、275.91亿元，6月26日收盘价对应PE为15、12、10倍，维持“推荐”评级。风险提示：项目建设进度不及预期；下游家电和建筑行业需求下滑。2018来公司净利润率维持在10%以上。2023年Q1公司实现归母净利润7.82亿元，环比2022Q4增长3.52%，净利润率从22Q4的10.4%，提升至23Q1的 12.9%。
新材料业务比重提升至52%。公司依托煤化工-合成气为源头，重点在新材料领域进行加大布局力度。2020年公司新材料相 关业务销售额占比约为34%，至2022年，新材料相关业务销售额占比大幅提升至52%。目前新材料板块的业务已涵盖乙二 醇、己二酸、正丁醇、异辛醇、环己酮、碳酸二甲酯、己内酰胺、尼龙6、PBAT等10余种产品，且相关产品均与公司原有煤 化工-合成气产业链在多种原料上有着深度协同。公司早年作为化肥企业，产业链布局以煤气化—合成氨—尿素—氮肥产业链条展开。此后，不断横向拓展和纵向深化，最终 形成“一头多线”的格局。煤化工—尿素产业链是公司“一头多线”的“第一条线”。
2012年公司投产了16万吨/年己二酸，己二酸产品以纯苯为主要起始原料。以该项目为起点，公司开始进入芳烃产业链。在 此后的10年时间中，公司沿纯苯-环己酮/己二酸产业向下深入到己内酰胺/尼龙6产品。近年来公司进一步立项实施己二胺-尼 龙66项目，芳烃产业链各产品之间进一步深度关联。纯苯-己二酸/己内酰胺-尼龙产业链逐渐成为与合成气-煤化工产业齐头 并进的另一大支柱业务。公司大多数产品均偏红海型。以尿素、甲醇、乙二醇、醋 酸为代表的几个大宗基础化学品为代表，国内生产企业众 多，公司没有特别明确的份额或产能规模优势。以己二 酸、己内酰胺、BDO产品为代表的几个偏中游的化学品 为代表，行业有一定集中度，但竞争也相对较为激烈。
公司在既往发展历史上3次真正意义上全新引进产业链体 系。第一次是丁辛醇产业链是引入了丙烯产业链；第二次 是己二酸、己内酰胺产品引入了纯苯产业链的产品，此后 又进一步引入了己二腈-己二胺产品线；第三次是进入 BDO-可降解产品线。这几条业务，也通过合成气或中间 产品的原料供应关系，深度嵌合在既有的合成气-尿素/甲 醇产业链之中，以此逐渐形成完善和庞大的产业链版图。 整体上呈现出“以我为主、无惧红海竞争”的规划思路。公司的重点产品产品价格从2022年初至今大都经历了20%以上的下跌幅度；大多数产品目前价格处于历史价格分位的30%以下的水平，处于较低位置。
02农药：春耕出口需求拉动，行业景气度或将上行国内外玉米、大豆库销比下降至低位，主粮种植面积回升。全球玉米、大豆库存自2016年持续回落，国内玉米库销比在 2015年到达历史高点，国家临储政策调整开启去库存过程，库销比迅速下降。截至2022年末，国内玉米库销比从2015年的 高点118.9%下降至44.0%。全球看，主粮作物种植面积回升，根据USDA23年6月预测，2023/24年大豆、玉米和小麦全球 播种面积将同比分别增长3.7%、1.3%和0.6%。2020年-2023上半年，农药行业经历了一轮波澜壮阔的行情，期间多种农药产品价格创下了历史新高。背后核心的原因是， 在粮价上升和食品安全忧虑下全球农化品进入了补库周期，而中国作为全球最大农药生产国和出口国，国际卫生问题、自然 灾害和能耗双控等多重冲击下农药产能受限，导致供需关系持续紧张。
2022年至2023年上半年期间，农药景气度已逐步回落到了20年初的水平。从海外库存角度看，全球约70%原药在中国生产， 本轮农药涨价潮背后是海外经销商和终端的恐慌性抢货，导致海外库存逐步累库。但在22年春耕传统旺季过后，库存消化压力 开始显现，农药出口开始逐步回落，直至23年春耕农药出口仍然受到海外高库存的压制，以草甘膦为例，海外需求出现较大下 滑，23年1-3月出口量共计10.98万吨，同比下滑36.14%，而22年和21年同期出口量分别为17.20万吨和14.13万吨。
另一方面，农药行业进入新一轮的新产能投放期。经历了16-18年环保高压，行业不断淘汰落后产能，规模化农药生产企业得 益于行业集中，在19年重新进入了新一轮的兼并重组及产能扩建周期，新投放产能进一步加剧了竞争。我们整理了申万农药板 块30家上市公司数据，2022年国内农药板块固定资产合计518.59亿元，同比+14.74%；在建工程合计143.51亿元，同比 +19.75%。相比2021年末，2022年末固定资产和在建工程增加额达66.62亿元和23.67亿元，头部企业的扩张步伐仍在持续。
公司主营植物生长调节剂、杀菌剂的生产与销售，是目前国内植物生长调节剂原药及制剂登记产品最多的企业。2022年公司 登记证数量大幅增加，共计有291个农药产品登记证(其中属生物农药登记共50个)，比2021年度增加了42.65%;其中植物生 长调节剂登记证118个(含原药登记证31个，属生物农药登记的46个)。依托收购继续强化登记证壁垒和渠道建设，原材料价格下行有望修复盈利水平。
2022年公司完成收购鹤壁全丰，获得原药和 制剂的登记证合计约80件，此前鹤壁全丰是我国目前植物生长调节剂原药生产品种较多、产能较大、产品进入市场较早的企 业之一，其矮壮素、调环酸钙、胺鲜酯、烯效唑产品具有国内产能领先的生产基地，收购完成后公司进一步完善产品管线和 原药保供能力，并形成国光、双丰、浩之大、全丰等多个农业作物品牌，品牌矩阵进一步完善。22年上半年以来上游农药原 药价格的持续下行，公司下游制剂业务有望受益。
润丰股份是全球化布局的农药制剂龙头企业，业务在农药产业链全球化分工中主要集中在生产、贸易和海外登记运营，其中 海外自主登记、海外当地运营和登记证的储备能力在本土农药企业中较为稀缺。截至2022年，公司业务遍布欧盟、南北美 洲、大洋洲、亚太和非洲，在多个多国家打造当地团队建设TOC渠道，拥有境内农药产品登记证300多项，境外4900多项并 持续扩增数量，随着各国登记政策趋严，登记证获取难度越来越高，公司在全球营销网络的筑建的竞争壁垒更加难以撼动。
全球营销网络持续完善，欧美区域业务增长有望提速。全球不同区域作物保护市场的增长速度不一，拉美等新兴市场成长快 速，近年来尤其以巴西、阿根廷等区域最为突出，22年公司在巴西、阿根廷、墨西哥、厄瓜多尔、秘鲁等国自建或合资组建 了当地团队启动了在当地的TOC的渠道构建和品牌建设，加快市场占有率提升；欧美地区由于登记成本高昂，公司通过收购 西班牙Sarabia公司并以此为基础全面提速在欧盟市场的投入和业务成长，加速登记进程，尽早进入重要市场。
03顺周期纯碱：全年维持供需紧平衡格局纯碱主要分为氨碱法，联碱法和天然碱法三种生产工艺。目前中国纯碱生产主要以联碱法和氨碱法为主，天然碱法产能占 比较小。2022年中国纯碱总产能为3485万吨，其中氨碱法产能1560万 吨、联碱法产能1765万吨，天然碱法产能160万吨，总产能保 持平稳。2016-2022年纯碱产量从2565万吨上升至2852万 吨，CAGR为1.8%，整体产量保持平稳。产能利用率方面，2022年以来纯碱产能利用率持续抬升，保 持在80%以上负荷运行，工厂库存持续去化，供需维持平衡状 态。
纯碱行业格局集中，头部企业占比较大。据百川数据统 计，截至2023年5月，全国纯碱产能共3485万吨，其中 产能达到百万吨以上的公司共8家，CR8达到56%。2023年产能新增预计合共670万吨，新产能投放后预计 在国内总产能达到4155万吨，产能增速达19%。据统计 新产能集中在23年下半年集中释放，其中主要贡献来自 远兴能源500万吨天然碱，预计首条生产线于23年6月底 投料试生产。
工厂库存低位运行。根据百川数据统计，下游光伏玻璃以及平板 玻璃日熔量的提升带动库存快速去化，纯碱工厂库存从年初的 160万吨下降至6月的40万吨水平，供需紧张的关系有望继续维 持。价格端，截至6月19日，国内重质纯碱中间价为2093元/吨，较 年初下跌22%，整体价格在5-6月出现较多下跌；根据 Bloomberg，印度纯碱折合人民币约3820元/吨，较年初上涨 3%，海内外价差从1024元/吨扩大至2727元/吨，对纯碱出口将 形成有力支撑，23年纯碱出口有望保持高景气。
平板玻璃：政策支持房地产企业降杠杆、降负债、“保交楼”情况下，房地 产竣工交付量持续回升，带动平板玻璃需求回暖。22年平板玻璃对纯碱的 需求量约为1152万吨，中性估计下23年需求量同比实现小幅修复。光伏玻璃：随着全球光伏装机高速增长，叠加组件中双玻渗透率的逐步提 升，光伏玻璃需求量持续高速增长。按照2021-2025年全球光伏装机 170GW、230GW、305GW、230GW和355GW测算，对应纯碱需求为 213万吨、290万吨、388万吨、423万吨和460万吨，CAGR达到21.2%。
04氟化工：等待社库出清，制冷剂价格回归第三代制冷剂（HFCs）产能在2020-2022年快速扩张给供需平衡表带来压力，《基加利修正案》于2021年9月15日对我国正式生效，我国将以2020-2022下游HFCs使用量的平均值作为2024年配额的 参考依据，所以HFCs的产商近两年“跑马圈地”扩产，为后续配额争取主动权。需求上，我国空调和冰箱的销售已经是红海市场，变动幅度不大，所以HFCs盈利能力处于底部区间主要是因为供给过剩。
2023年，配额参考期已经结束，原先HFCs亏本销售以争 取更多配额的情况不再发生，HFCs的价差有所修复。以 R32、R125、R134三款价格数据比较完善的制冷剂为例， 2022年12月，三者价差分别在-200、11000、-1700元/ 吨的区间，而到了2023年6月，三者价差分别恢复至 2539、11081、6977元/吨的区间。受到社会库存的扰动，HFCs的出厂销售存在压力，价 格修复暂不明显。因为厂商的HFCs生产配额和销售数 据挂钩，所以配额基准年份内下游经销商等社会渠道 库存或处于高位，因此虽然配额基准区间结束，经销 商还需要一段时间消化自身库存，等社会库存回归正 常区间，HFCs的价格有望上涨。
2023年下半年配额方法落地后，制冷剂行业的波动性将相对减小，氟化工产业链重心有望更多地转移到氟聚合物以及氟精 细化学品上，而氟聚合物以及氟精细化学品在产业链中享有更高的附加值，我国氟化工产业有望更上一个台阶。 • 氟化工企业已经做好储备。2022年，在没有大额制冷剂资本开支的背景下，申万二级氟化工企业的在建工程合计值已经达 到了历史新高的111.35亿，氟化工企业布局氟聚合物以及氟精细化学品的意图明显。
公司主要产品为制冷剂、基础化工产品、含氟聚合物材料、食品包装材料、含氟精细化学品等，业务占比分别为31.72%、 22.67%、11.61%、6.35%、0.27%。巨化股份是国内领先的氟化工、氟碱化工综合配套的氟化工制造业基地，形成了液氯、 氯仿、三氯乙烯、四氯乙烯、AHF为配套原料支撑的氟制冷剂、有机氟单体、氟聚合物完整的产业链。2022年公司实现营收214.89亿元，同比增长19.48%；实现归母净利润23.81亿元，同比增长114.70%。公司营收增长因为主 要产品产销量增长以及上游原材料价格、能源价格上涨导致公司主要产品价格同比上涨。
公司主要产品为氟碳化学品、含氟高分子材料、化工原料等，业务占比分别为64.40%、22.32%、10.78%。永和股份是我国氟 化工行业中产业链最完整的企业之一，集萤石资源、氢氟酸、单质及混合氟碳化学品、含氟高分子材料研发、生产和销售为一 体，未来公司将进一步丰富产品线和完善产业布局。2022年公司实现营收38.04亿元，同比增长31.22%；实现归母净利润3.00亿元，同比增长7.91%，营收和归母净利润增长主要 是因为公司新产能逐渐落地并投入生产， 如22年3月公司0.5万吨R227投产、 22年6月5万吨/年AHF试生产、2022年7月1.2万 吨HFP投产，产销量规模不断扩大。
公司主要产品为基础氟化工产品、医药化工产品、农药化工产品、新材料和电子化学品等，业务占比分别为31.87%、 18.29%、38.50%和1.92%。中欣氟材公司已形成了以2,3,4,5-四氟苯系列为代表的医药中间体和以2,3,5,6-四氟苯系列为代表 的农药中间体两大业务板块，向上游贯通萤石-氢氟酸产业链，向下游拓展高附加值含氟新材料和第四代制冷剂等产品，目前 已初步完成氟化工全产业链布局，具有良好竞争能力与盈利格局。2022年公司实现营收16.02亿元，同比增长4.98%；实现归母净利润1.85亿元，同比增长6.32%，2022年营收增速放缓，主要 是由于硫酸价格下跌影响了公司业绩。
05碳中和：国内外环境双驱动，利好行业发展欧盟作为全球巨型经济体之一，在“碳中和”及“碳达峰”进程中占据了领先地位，其大部分国家如法国、荷兰、比利时等 已在1990-1999年间达成了“碳达峰”。同时，在“碳中和”进程上，欧盟也走在全球前列。欧盟的超前减碳进程来源于采取的一系列政策与行动。2019年，欧盟达成了欧洲绿色协议，计划在未来十年内投资1万 亿欧元用于实现“碳中和”，其中披露了“2030年温室气体减排量至少减少55%”的明确阶段性目标以及“2050年实 现‘碳中和’”的远期大目标。政策合力推动下，欧盟碳减排大计已取得阶段性成果。截至2020年，欧盟已实现了相对1990年碳排放量减少32%的卓 越成果，远超减少20%的原定目标；以能源供应、工业、交通等领域为代表，各行业也交出了出色的减碳答卷。欧盟正 以2030年相对1990碳排放量减少55%为目标，向低碳时代的下一阶段行进。
欧盟的碳交易体系是在欧委会的统一调度下进行的，其工作内容重点包括派 发有偿或免费碳配额和审批CDM项目。配额供给上，欧盟委会向企业派送免 费配额，或提供部分有偿配额以供拍卖。控排企业的富余配额将在欧能所、 欧气所等欧洲境内主要环交所交易，以供超排企业购买。而CDM在整个交易 体系中起到调节作用，使得碳交易更具灵活性。
一阶段欧盟主要以25个成员国为内测对象对控排和碳市场的建立进行了试验性运行，以确保EU-ETS在本阶段结束时可以被有效投用。 二阶段结合前一阶段所暴露的问题，欧盟主要针对核查机制、分配方案、总量监管等方面采取了更严格的干预措施。三阶段欧盟进一步强化核查机制，设立专门的第三方机构负责此业务，同时重点对配额制度改革，撤销各成员国对配额分配的自主权，交由欧盟委员会统一调度分配。四阶段改革主题仍然集中在收紧配额总量，欧盟制定了更有针对性的碳泄漏规则，彻底停止碳信用抵消。
CBAM自2019年进入酝酿期，已于2023年4月完成欧盟所有立法程序。2022年 12 月 13 日，欧盟理事会、欧洲议会就 CBAM 法案达成临时协议，并明确 CBAM 将于 2023 年 10 月开始试运行；2023年4月18日，欧洲议会正式投票通过CBAM法案；同 月25日，欧盟理事会投票通过了CBAM法案，标志着CBAM走完了整个立法流程，并将于2023年10月进行试运行，拟定2026年 1月正式实施。
CBAM的出现对欧盟碳市场的公平性具有重要 意义。地区间经济发展不平衡与环保政策推行 进程不一致导致“碳倾销”。诸如非洲、拉 美、东南亚等经济欠发达地区仍然以经济发展 为重，以产能产量、经济总量论英雄，控排减 排意识不到位，形成了“碳税洼地”。占据成 本优势的此类出口产品迅速挤兑欧盟市场，欧 盟备受贸易逆差困扰，这一现象被形象地称为 “碳倾销”。CBAM的出现减少了发展中国家 产品与欧盟本地产品的价差，有利于碳市场下 的全球贸易公平性。碳泄漏是指发达国家的温室气体减排会引起发 展中国家排放量的增长。从全球碳排放的角度 来看，“碳泄露”对于控排减排整体工作会产 生显著的负面影响。实际上在碳泄露发生时， 由于“碳税洼地”的存在，越来越多的企业会 在此生产经营，对于全球碳排放总量的减少无 大幅推动。
碳排放行业结构方面，个别行业如电力热力行业增长速度颇快。据IEA数据显示，自2000年后，我国各行业碳排放的增 长斜率上升。在2010年后，由于环保力度和环保意识的不断加强，增速放缓。目前，我国碳排主力军仍是以电力、热 力、基础工业为主的第二产业集群，贡献了七成以上的碳排量。我国积极寻求能源结构转型。2015-2020年，我国大部分新增电力容量都集中在可持续能源范畴内，其中光伏太阳能超 过30%，风能超过20%。长期保持较高增长速率有助于我国更快更高效的完成能源转型。“十四五”窗口期以来，中央部委频繁对碳相关行业进行管理指导。2020年9月至2021年底中央层面共发布18余份各类指导意见、 通知及行动方案等。同时，各省级行政单位也分别围绕本省碳中和优势产业跟进发布“十四五”环境发展目标和重点任务。
06电子树脂：高速通信带动高端树脂需求增长2022年亚太地区占PCB市场份额约86.9%，中国市场约占全球市场的53.3%。各主要电子消费品，中国产量均占据全球50%以上市场份额。中国/亚太地区是PCB的主导市场。覆铜板的生产：覆铜箔层压板(Copper Clad Laminate，CCL)是将增强材料（玻璃纤维布为主）浸渍树脂胶液，用铜箔 覆在其一面或者两面，最后经过热压而形成的一种板状材料，简称覆铜板。覆铜板是制作PCB板的基础材料。对印制电路板主要起绝缘、支撑和互连导通的作用，对于电信号在传输过程中的能量 损耗和传输速度等有显著的影响。覆铜板三大主要材料：电子级铜箔、增强材料、基体树脂。主体树脂对 CCL 板的性能具起到关键的影响。
Prismark 统计，2020 年全球刚性高频高速覆铜板的市场规模，以销售面积为计约为9000万平方米。其中高频板650万 平，高速板8350万平。英特尔Purley—Whitley--Eagle Stream平台数据传输速率越 来越高，对基材性能要求也越来越高。M4逐渐向M6及更高的 等级演进过渡。AI服务器全球出货量迅速增长，侧面印证GPU需求紧俏度。根据TrendForce统计预测，2022年搭载GPCPU （GeneralPurposeGPU）的AI服务器年出货量占整体服务器比重近1%，2023年出货量同比增长约8%，2022-2026年 复合增长率将达10.8%。2022年AI服务器采购中，北美四大云端厂商谷歌、亚马逊AWS、Meta、微软合计占比66.2%。 国内市场方面，字节跳动采购力道最为显著，年采购占比达6.2%，紧随其后的是腾讯（2.3%）、阿里巴巴（1.5%）、百 度（1.5%）。
PPO在覆铜板基体树脂的优异性能，决定了是高速高频板的主要基材。（1）优异的低介电特性。1MHz频率下的介电常 数Dk低至2.4，介电损耗Df低至0.001；（2）较佳的耐热性，玻璃化转变温度高于200℃，（3）良好的耐水性，吸水率 低于0.06%（4）良好的力学强度和尺寸稳定性；主要原料：以苯酚为主要原料，合成单体2,6-二甲基苯酚，再以2,6-二甲基苯酚为单体合成PPO。
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